顺丰控股：高溢价难掩经济件颓势，58亿折价配股能否撬动全球化野心？

（来源：财评社）

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

顺丰控股交出了一份看似亮眼的2024年财报：全年实现营业收入2844.2亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.7亿元，同比增长23.51%；2025年一季度业务量增速达31.76%，远超行业平均水平。然而，这份成绩单背后，顺丰的盈利质量、业务结构及国际化战略正面临多重拷问。

作为国内高端快递市场的代名词，顺丰的时效件业务贡献了42.97%的营收（1222亿元），占利润的半壁江山。其“天网+地网+信息网”三网合一的物流体系，以及89架自营全货机和鄂州货运枢纽的轴辐式网络，构成了行业难以复制的高壁垒。2024年，时效件收入同比增长5.8%，但增速较2023年的9.2%明显放缓。更值得警惕的是，2024年顺丰单票收入降至13.12元，同比下降13.97%，而同期全国快递均价为8元/件，顺丰的溢价率达93.5%，接近2018年的水平。这一数据看似健康，实则暴露了顺丰在市场份额上的退缩——2024年顺丰业务量132.6亿件，市场份额7.6%，较2023年下降1.4个百分点。

尽管顺丰坚持“保价为上”的策略，但中高端市场的天花板已近。2024年，时效件客户中，B端月结客户230万，同比增加18%，但C端个人用户7.3亿，增速仅10%。随着京东物流、菜鸟网络等对手在高端市场的渗透，顺丰的客户粘性正遭遇挑战。

顺丰将国际化视为“第二增长曲线”，但2024年供应链及国际业务虽实现收入740亿元（占总营收24.78%），却净亏损13.24亿元，亏损同比扩大147.78%。这一板块的亏损主要源于2021年收购嘉里物流的整合成本及鄂州机场等重资产项目的投入尚未完全转化为收益。

嘉里物流的东南亚布局虽为顺丰打开了海外渠道，但极兔速递、泰国本土企业Flash Express等新玩家的崛起，正蚕食其市场份额。2024年，顺丰国际业务毛利率仅为6.6%，远低于国内业务的13.93%，而UPS等国际巨头的国际业务毛利率普遍在15%-20%之间。更严峻的是，顺丰对国际业务的依赖度正在上升——该板块占总收入的24.78%，但亏损已拖累整体利润表现。

2025年7月，顺丰折价配股募资58.33亿港元用于国际物流能力建设，但市场反应冷淡，港股股价单日跌幅超7%。投资者的质疑不无道理：在全球经济波动加剧、国际地缘政治风险上升的背景下，顺丰的跨境物流能力能否支撑其全球化野心？

在电商件领域，顺丰的“去低价化”转型初见成效，2024年经济件收入272.5亿元，同比增长8.8%。但若剔除丰网业务（2023年剥离），增速仅为11.8%。2024年，顺丰业务量增速11.8%，远低于行业21.5%的增速，市场份额从2023年的9%下滑至7.6%。

这一困境的根源在于顺丰缺乏对电商生态的掌控力。与京东物流绑定京东平台、极兔速递依托拼多多不同，顺丰作为独立第三方物流服务商，难以通过商流反哺物流。尽管推出“电商标快”产品，但2024年电商标快件量增速20%，票均毛利改善，却未能扭转经济件整体盈利困境。

更深层次的矛盾在于顺丰的直营模式与电商碎片化需求的冲突。2024年，顺丰员工数量从2021年的17.7万人降至14.7万人，但业务量同比增长11.3%。直营模式下，快递小哥薪酬压力与人力成本刚性增长形成矛盾。2024年，顺丰快递小哥日均工作强度增加，但单票收入下降，可能导致员工流失率上升，进而影响服务质量。

顺丰近年来通过“多网融通”和营运模式变革实现了降本增效，2024年全年降本超13亿元，单票成本降至13.12元，同比下降13.97%。然而，技术投入的边际效益正快速递减。以无人车为例，截至2024年底，顺丰部署800台无人车，覆盖38个城市，单票运输成本下降1.32元。但同期研发人员数量同比减少9.58%，硕士及以上研发人员流失7.25%。2024年5月，顺丰国际科技负责人熊波离职加入跨境物流公司，进一步暴露了技术团队稳定性问题。

资本开支的高企仍是顺丰的隐忧。2021年，顺丰资本开支高达289亿元，其中鄂州机场和嘉里物流的收购占据大头。尽管2022-2024年资本开支同比分别下降33%、9%和39%，但鄂州机场的折旧摊销每年仍需约3.84亿元。随着国际业务的扩张，顺丰未来的资本支出压力可能重新上升，这对现金流管理提出更高要求。

2024年，顺丰经营活动现金流净额达321.86亿元，自由现金流显著改善，分红比例提升至87.6%。但这种改善更多依赖资本开支高峰的结束，而非内生性现金流的质变。2024年，顺丰资本开支降至107亿元，同比下降39%，但国际业务的扩张可能在未来重新推高资本支出。

更值得关注的是顺丰对自由现金流的依赖。2024年，公司通过股份回购和REITs上市盘活资产，但若国际业务亏损持续扩大，现金流压力可能重新显现。2025年，顺丰计划募资58.33亿港元用于国际物流能力建设，这一融资规模接近2024年港股IPO的募资额，投资者对顺丰的盈利质量产生质疑。

鄂州机场的投产被视为顺丰破局的关键。2024年，鄂州机场货邮吞吐量突破102.5万吨，跃居全国第五，其轴辐式网络设计有望降低航空货运成本并提升时效。然而，机场的盈利能力尚未显现。2024年，鄂州机场投资亏损约0.99亿元，未来能否通过规模效应实现盈利仍需观察。

数字化转型是另一关键变量。顺丰在无人车、智能仓储和AI算法上的投入已初见成效，但技术落地的规模化仍需时间。2024年，顺丰首个无人化智能转运中心实现单日分拣人效峰值为全网均值的4倍，但这一模式的复制成本较高，且需要持续的技术迭代。此外，顺丰同城的弹性运力网络虽能缓解末端压力，但其单票客单价从2020年的3.55元降至2024年的3元，规模效应的边际收益递减。

顺丰的经营表现显示其在核心业务上具备较强的抗风险能力，但供应链及国际业务的亏损、经济件的盈利困境以及价格战的持续挤压，构成了其未来发展的主要障碍。2025年，顺丰的经营策略将面临三重考验：

国际业务的盈利拐点：鄂州机场的全球航线网络和嘉里物流的整合能否在2025-2027年实现盈利？若国际业务持续亏损，顺丰的估值逻辑将受到挑战。

经济件的规模效应：如何在不牺牲利润的前提下扩大中高端经济件的市场份额？这一平衡点的把控将是顺丰能否实现差异化竞争的核心。

技术投入的可持续性：无人车、自动化设备的降本效果能否持续？研发团队的流失是否会影响技术迭代的速度？

从行业趋势看，顺丰的直营模式和综合物流布局为其提供了长期竞争力，但短期盈利压力和市场预期的调整可能对其股价形成扰动。2025年，顺丰的市值约为2155亿元，A股PE为21.2倍，H股PE为17倍。相较于中通、韵达等同行的10-14倍PE，顺丰的估值溢价反映了市场对其高端化和综合物流能力的认可，但也意味着其盈利表现需持续超预期才能支撑当前估值。

顺丰的“三驾马车”——速运及大件、供应链及国际、同城即时配送，呈现出明显的结构性失衡。速运及大件业务贡献了107.8%的净利润，但供应链及国际业务虽贡献42.8%的营收增长，却持续亏损；同城即时配送业务收入增长缓慢，亏损率超过60%。这种“一盈两亏”的格局，暴露了顺丰在多元化战略中的资源错配。

在宏观经济不确定性加剧、国际市场竞争白热化的背景下，顺丰能否通过鄂州机场的轴辐式网络、数字化升级和精细化管理实现“第二增长曲线”的突破，将是其能否维持长期竞争力的关键。对于投资者而言，顺丰的估值溢价与其盈利质量之间的差距，构成了当前最大的风险点。若国际业务无法在2025-2027年实现盈利，或经济件的市场份额增长不及预期，顺丰的商业模式可能面临重新评估。

在快递行业从“规模扩张”转向“质量优先”的趋势下，顺丰的“保价为上”策略能否抵御行业价格战的冲击，仍需时间验证。

责任编辑：尉旖涵