油脂：透支需求驱动，等供给驱动

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来源：大地期货研究院

观点小结

核心观点：中性偏空马来洪涝造成的减产幅度有限，没能影响季节性增产的节奏；在季节性需求前置的影响下，产地高卖压依旧维持，在季节性减产到来前或是产地给出供给驱动前，棕榈油会一直维持震荡，甚至震荡偏弱的走势。

产地：中性产地反馈洪涝问题对产量的影响有限，沙巴洪水主要影响西部地区，沙巴种植园大多集中在东部地区，西部种植园的减产预估在4%左右，对产量的实际影响较小。不过印度洋偶极子负相位持续时间较长，产地降水的问题需要持续跟踪。

需求：利空棕榈油端季节性需求增量被前置，中国棕榈油持续累库，印度反应港口胀库，且中国和印度的消费减量，没有主动做库存的可能。

政策：中性目前美国生柴政策上透露出来的消息没有任何细节上的东西，对市场交易而言已经进入到“有总比没有好”的阶段，从对政策的内容交易变成对政策时间的预期交易。

库存结构：复21年无望，

复刻24年可能还有机会

由于产地6-7月减产的故事被证伪，随着销区补库节奏的前置，全球油脂显性库存快速回升，整体供需短期已经很难对价格继续形成有效的支撑。且从库存的绝对水平看，后期的去库节奏和持续时间，以及对应的天气情况也很难造就如同21年般的库存低位，进而推举起一波连贯的趋势性行情。

如果棕榈油在四季度能提供更多的减产，以及美国生柴方面能至少兑现此前预期的消费增量，那么到今年四季度末以及一季度初时，全球库存结构还是能看到一定程度上的去库，进而会引发一波类似24年的行情。因此，就考虑到未来可预见的高度而言，目前棕榈油价格需要更多的回调，才能打开行情的上方空间。

油脂：透支需求驱动，等供给驱动

棕榈油情况

马来：价格高位无驱动，数据难有起色

马来的MPOB数据目前除了起国内较高的消费外，给不到棕榈油行情太多的支持。虽然8月马来国内的消费数据依旧很好，且从UCO和CPO的价差数据以及脂肪酸的出口上都能有所解释。但是，出口数据确实低于预期，产量端也看不到问题。在7-8月棕榈油完成对需求前置的交易后，8-9月的出口情况只是一个兑现过程，棕榈油价格在目前的位置依旧缺乏驱动。

如果没有沙巴洪涝题材炒作导致的价格反弹，棕榈油价格将依旧维持震荡偏弱，并对9200以下的空间进行缓慢的试探。至于目前9500的价格，从产地报价对上方价格的压制，以及愿意给出中国进口利润这两点来看，9月增产季依旧会是一个产地持续体现卖压的时间点。

油脂：透支需求驱动，等供给驱动

需求逻辑不足下存在的必然问题

从产地基差和印马价差的情况看，现货的卖压依旧比较大，短期产地报价压制盘面，偶尔给出中国进口利润的情况不会改变。在供给端出现问题前，整个9月可能都会是目前这样的状态，价格随着产地卖压的增加持续给到压力，原本中国和印度在9月应该兑现的需求已经在7-8月兑现完毕，未来能驱动价格的只有产地实质性的减产了。

而且从马来和印尼的价差来看，印尼的产量情况比马来要好不少。产区洪涝的问题就目前看对产量影响比较有限，后期得看气候系统导致的降水过多是否会持续。

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天气情况

棕榈油：印度洋偶极子负相位引发产区洪涝问题

印度洋偶极子的负相位会导致棕榈油产区出现降水过多的问题，在22年的时候当时的印度洋气候系统导致了产区降水的整体偏多，对产量造成了一定的影响，不过当时产区还叠加了“拉尼娜”导致的降水增加，因此是一个综合性作用的结果。

就本次沙巴洪涝的情况看，产地反馈洪水主要影响西部地区，种植园大多集中在东部地区，西部种植园的减产预估在4%左右，对产量的实际影响较小。不过需要注意的是，印度洋偶极子的持续时间并不短，后续对降水的影响需要持续跟踪。

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菜系

跟踪国际菜油压力的传导路径

如果澳洲菜籽产量真的能如同外商所说兑现800万吨的产量，那25/26年度将是一个全球菜籽丰产的大年，加上中加关系导致的加菜籽累计庞大的出口压力，今年四季度和明年一季度国际市场上的菜系压力会变得非常大。

目前能看到的能帮助解决菜籽供给压力的有美国和欧盟，美国可能在生柴落地后有加菜油的需求增量，但是美生柴政策的落地期太长且实际的需求增量还不明朗。欧盟在去年菜、葵都减产的情况下，尚且没能提供油籽和油脂的进口增量，今年菜籽丰产预期对外的进口需求不会比去年高太多。

中期，国际菜籽的压力一定会通过加澳菜籽价差走缩，同时给到欧盟进口菜籽较高的榨利，进而对欧菜油价格施压，最后通过欧洲对中国菜油出口出现利润为契机，给到中国菜油价格崩盘式的压力，情况和23年一季度会极其相似。

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需求情况

印度：需求前置透支了季节性驱动

从库存的角度看，今年的港口累库情况和去年比较类似，但实际的进口节奏和去年有着非常大的区别：去年9月由于受到印度政府对进口油脂增加关税的影响，导致去年9月印度油脂进口量环比下降了30%，并且在低库存的情况下出现了旺季需求后置的现象，对比进口数据也可以看到2024年的10—11月也因此出现了一个进口高峰。

目前从印度的反馈来看，由于进口需求的前置，印度目前港口库存可能会面临一定程度上的胀库问题。传统意义上的9—10月需求旺季今年将无法兑现，棕榈油后期的驱动压力全部落在供给端。

不过印度的油脂价格空间还是有的，菜油价格已经打开了比较好的上方空间，但是驱动端估计将更多地依赖供给端的问题。

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